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一、公司概况
沃森生物是总部位于云南昆明的一家专业从事人用疫苗、抗体药物等生物制药领域的集研发、生产、销销于一体化的生物制药企业，目前形成了以传统疫苗、新型疫苗、单抗药物为主要核心的发展战略。
二、公司发展历程
1.2001年~2002年：公司初创期，初步形成了以李云春、陈尔佳、刘红岩为核心的创业团队，并以传统疫苗为主要的开发重点。
2.2003年~2006年，开始建设传统疫苗和新型疫苗的研发技术平台，开始涉及新型疫苗的开发与研究。期间主要以引入投资、科研经费及政府补贴、技术服务和技术转让为主要收入来源。
3.2007年~2009年，2007年公司的第一个产品Hib疫苗开始实施产业化生产，公司业务从单一的疫苗研发开始转变成疫苗研发、生产、销售为一体的业务体系。2009年自产的冻干A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗上市。随着将从事疫苗产品代理销售的沃森上成100%股权转让给独立第三方后，沃森进入以销售自产疫苗为主的阶段。
4.2010年11月，沃森生物成功在深交所创业板挂牌山上市。
5.2011年~2013年，通过一系列并购形成了以“疫苗+单抗+血液制品”为核心的产业战略布局。
6.2014年至今，通过出售河北大安为主的血液制品标的公司，逐渐淡化血液制品的产业地位，形成了以“传统疫苗+新型疫苗+单抗药物”为主的产业战略布局。
三、公司组织架构
1.股权结构
沃森生物当前无实际控制人，第一大股东为云南省工业投资控股集团有限公司，公司股权架构如下：
2.当前子公司情况
沃森作为曾经的并购狂人，曾经并购过的公司：
河北大安、宁波诺普、上海润泽、山东实杰、圣泰莆田、云南鹏侨、上海嘉和、北京瑞尔盟、重庆倍宁、卫伦生物、长春华普、金鼎医药等等。
但除了上海润泽和嘉和比较靠谱，其他的大多是坑，最后包括自己设立的子公司也进行了大量的卖卖卖，目前只剩下：
算是轻装上阵。
四、公司现有的产品及其历年的销售情况：
为了缩短篇幅，做了一个表：
我们可以看到，沃森生物当前已经上市且产生收入的自主疫苗中，Hib、AC群结合、ACWY13多糖疫苗在2012、2013年经历了比较高的销售额之后，呈逐年递减状态，而较晚上市的A群+C群多糖疫苗销量总体有所增加，但基数小、增长速度慢，2017年自主疫苗销售额受行业景气度回升有所反弹。
五、刚上市或者即将上市重点的产品的分析
1.13价肺炎球菌多糖结合疫苗：
（1）为什么13价肺炎球菌疫苗拥有大市场？
肺炎球菌疫苗主要是预防因肺炎球菌感染引起来的一系列疾病的疫苗。
肺炎是我国5岁以下儿童死因的第二“元凶”，仅次于早产并发症，据世界卫生组织统计，在全球范围内每年有约160万人死于肺炎球菌疾病，其中70~100万为5岁以下的儿童，每年约3万名中国儿童也因此夭折。
肺炎球菌引起的肺炎在重症肺炎中，约占50%左右的比例，其特征为高发病率、高致残率、高死亡率，可以通过咳嗽、打喷嚏、说话、带菌者的污染物（如痰、鼻涕、唾液）等途径传播，其中 75％侵袭性肺炎球菌疾病和 83％的肺炎球菌性脑膜炎发生在 2 岁以下儿童身上。目前全球批准上市的肺炎球菌疫苗包括13价肺炎球菌结合疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗。
辉瑞13价肺炎疫苗2015、2016、2017年全球销售额分别约为59.4亿美元、57.18亿美元、56.01亿美元。辉瑞的13价肺炎疫苗可以预防13种肺炎球菌导致相关侵袭性疾病，如菌血症肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症、对中耳炎和鼻窦炎也有良好的预防作用。这种13价肺炎球菌疫苗之前在国内一针难求，不少家长为了打针而不得不带着孩子前往香港。沃森生物当前正在申报生产的，正是这种13价肺炎球菌疫苗。
（2）沃森的13价肺炎疫苗国内市场有多大？
辉瑞的13价肺炎球菌多糖结合疫苗仅适合2月以上2周岁以下儿童，而沃森生物2月龄人群外，纳入3月龄至5周岁人群，按临床设计的6周-6月龄接种四针，7-11月龄总接种3针，12-23月龄接种2针，24月-5周岁接种1针。那么国内潜在的使用人口如下表（截至2017年12月30日）：
所以全国5周岁以下儿童数量约为：8491万人，其中两周岁以下儿童约为：3509万人。
假设渗透率为10%，两周岁以下儿童平均每人接种3剂、两周岁~五周岁儿童每人接种1剂，每剂价格假设为600元，则国内潜在市场空间约为：
两周岁以下：3509*10%*600*3=63.16亿元
两周岁以上、五周岁以下：（8491-3509）*10%*600*1=29.89亿元
国内以渗透率为10%、单价位600元为假设的潜在市场空间毛估估为：63.16+29.89=93.05亿元。而且随着预防意识的提高，渗透率肯定会往上提的。
（3）国内别人做的怎么样？
目前国内上市的13价肺炎球菌多糖结合疫苗只有辉瑞一家，但辉瑞在国内的销售队伍因2015年沛儿7价肺炎疫苗许可证到期而解散，当前销售13价肺炎球菌多糖结合疫苗的销售队伍为新建队伍，销售力度一般，国内2017年签发数量为718775剂（数据来源于中国食品药品检定研究院），按每个儿童4剂来算，覆盖人数不超过20W人。国内也还有其他价肺炎疫苗在临床，比如智飞生物的15价肺炎疫苗。
国内13价肺炎球菌多糖结合疫苗正在临床阶段的企业有：
（4）沃森生物的产能有多大？
根据2018年1月24日沃森管理层在全景网投资者互动平台上回答投资者提问时介绍，沃森生物已建成13价肺炎球菌多糖结合疫苗生产车间，年产能可达千万剂以上。在13价肺炎结合疫苗获得生产注册批件，生产车间通过GMP认证后即可投入生产。
（5）定价预测以及上市时间预测
辉瑞沛儿四川省最新医保中标价格为698元/剂人民币，预测国产的价格肯定低于进口价格，给出价格区间为550元~600元之间。
上市时间：根据2018年4月10日公告，沃森生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗已经被纳入CFDA优先评审审批。以康希诺的埃博拉病毒疫苗为例，2017年5月受理，纳入优先审评后，2017年10月底便获批，预测沃森13价疫苗有望于2018年底拿到生产批文，2019年上半年可以实现上市。
2.23价肺炎球菌多糖疫苗
（1）13价和23价肺炎疫苗有什么不同？
13价和23价中“价”指的是肺炎球菌里的血清型。
所有的肺炎球菌有91个血清型，其中能导致严重肺炎的肺炎球菌血清型有几十型，所以肺炎球菌疫苗必须能够同时提供对多种血清型的防护，多价疫苗也因此而诞生。
我们国内常用多价肺炎球菌疫苗主要有7价（之前辉瑞就是因为7价疫苗许可证到期而终止销售的）、13价、23价，其中包含的血清型及其关系如下：
从上图可以看出，7价、13价、23价三种疫苗抵抗的血清型有所重叠。但不是圈越大，包含的血清型越多，免疫效果就越好。
因为7价和13价疫苗是多糖蛋白结合疫苗，23价疫苗则是多糖疫苗。
多糖疫苗是由多糖抗原组成，23价肺炎疫苗涵盖了最多的血清型，但多糖疫苗的缺点是刺激婴幼儿产生抗体的能力差，对婴幼儿几乎无效，所以只能用于2岁以上的孩子或成年人接种，而且效果相对来说比较一般。
结合疫苗则是将多糖和蛋白结合，能刺激婴幼儿产生抗体，可以用于2岁以内的儿童，而且肺炎球菌感染2岁内风险最高，而结合疫苗的免疫效果也好于多糖疫苗，所以结合疫苗使用得更广泛。
（2）竞争对手
国内已上市23价肺炎球菌多糖疫苗有成都生物制品研究所、沃森生物、默沙东、赛诺菲巴斯德。其中从最新中标数据来看，成都所在价格方面占据绝对优势，在180元左右，而其他三个厂家价格普遍在200元左右。
（3）竞争优势
1.全球首个不含防腐剂的23价肺炎球菌多糖疫苗；2.国内目前唯一的全预灌封包装的23价肺炎球菌多糖疫苗，使用上具备便利性。
另外，2017年沃森生物23价肺炎疫苗在下半年才上市，便已经119W剂左右的签发量，按中标价格200元/剂计算，应该能贡献了2.38亿左右的收入，但实际上2017年沃森的23价肺炎疫苗销售收入为1.02亿，电话咨询证券代表的说法是签发了但是还没有销售完，但这个签发量已经很不错了。
3.重组人乳头瘤病毒双价（16/18型）疫苗（HPV2价疫苗）
（1）市场需求
据统计我国每年新发宫颈癌病例有10万例左右，死亡病例为3万左右，宫颈癌是我国15岁至44岁女性中第三大高发癌症。而我国目前接种的适龄（20-45岁）女性大概在2.5-2.6亿人之间，而且在2017年7月之前一直没有宫颈癌疫苗在国内上市。
（2）竞争对手
2017年7月份，葛兰素史克的HPV2价疫苗在国内第一次上市，之后默沙东的HPV4价疫苗也在国内获批上市，目前由智飞生物独家代理销售。所以若是沃森的HPV2价疫苗能够快速上市，则竞争对手主要为上述的两家，竞争格局比较好。
虽然竞争格局比较好，但2价疫苗在国内的销售必然受到预防范围更广的HPV4价疫苗影响，竞争力弱于默沙东的HPV4价疫苗，默沙东的HPV9价疫苗已经进入优先审评名单，有可能在2018年获批上市，强进步一强化其产品的竞争力。
（3）存在亮点
a.预测沃森生物HPV2价疫苗上市之后，价格大概率低于外企，在推广和医保市场上的竞争可能会有优势；b. 与盖茨基金会签署了向国际大宗采购供货的协议，上海泽润（沃森生物子公司）承诺将在HPV疫苗获得WHO预认证之后，将HPV疫苗按合同约定的价格供应由联合国资助的低收入国家，有助于产品销售和走向国际化。
（4）上市时间预测
现在III期临床已经到了最后的阶段，预计2018年末~2019年能够申报上市，19年内获批。
4.注射用重组抗HER2 人源化单克隆抗体（曲妥珠单抗生物类似药）
（1）同类药物的竞争
曲妥珠单抗的主要适应症为晚期乳腺癌，2017年全球销售额为71.40亿美元，是当前her2过度表达乳腺癌的一线治疗药物。随着专利到期，曲妥珠生物类似药目前的临床已经大规模展开，沃森生物的曲妥珠单抗类似药未来将面临原研罗氏（已进入医保）、复星、正大天晴、丽珠集团等的竞争。
（2）其他药物的竞争
未来来自其他药物的竞争还有紫杉类药物、罗氏帕妥珠单抗、恒瑞的吡咯替尼等等的竞争，尤其是恒瑞的吡咯替，若是能够成为一线疗法，预计以恒瑞的销售渠道和国产的优势、口服的便利性，会在国内快速占领her2过度表达乳腺癌市场，未来乳腺癌市场将会是这些巨头之间的战争。
（3）存在亮点
曲妥珠生物类似药中进度领先：沃森生物在销售渠道上对比上述的国内巨头没有什么优势，但其进度目前领先于正大天晴、丽珠集团、齐鲁等等国内厂家，与复星旗下的复宏汉霖都为III期临床，有可能成为首仿。
（4）未来有望在该领域形成药物梯队
其正在临床的GB235、GB251都是在HER2领域布局的单抗，有望在该领域形成比较好的覆盖。
5.注射用重组抗TNF-alpha人鼠嵌合单克隆抗体（英夫利昔单抗生物类似药）
（1）市场需求
英夫利昔单抗生物类似药（TNF-α人鼠嵌合单克隆抗体）是一个消费升级类的大药品，据2017年强生的年报显示，英夫利昔单抗全球销售额达到63.15亿美元。1.国内类风湿性关节炎目前很多情况都是属于能忍则忍，不能忍才看医生的情况，在未来消费水平提高之后，对于类风湿性关节炎之类的疾病的容忍度会降低，这类药品在中国还有极大的潜力可以挖掘；2.品牌集中度低，老药物替代空间大。
国内类风湿关节炎治疗药物市场占有率：
（2）竞争对手
TNF-α拮抗剂国内上市的有杨森制药（强生子公司）的英夫利昔单抗、艾伯维的阿达木单抗（修美乐）、依那西普都已经在国内上市，同时在该药物做的临床及其研究进度如下：
根据PBD药物综合数据库，国内2016年英夫利昔单抗全年样本医院销售数据为1.21亿美元，全国范围内预计销售超过20亿元人民币，但竞争比曲妥珠生物类似药要激烈，上市之后不但会面临TNF-α单抗药品多家药企的正面竞争，还会有来自JAK抑制剂等产品的竞争。
6.其他药品：疫苗方面，未来还有HPV9价、16价疫苗的布局，当前的9价HPV疫苗为该领域的爆款产品，默沙东2017年销售额为23.08亿美元。
沃森的单抗药物布局也极为亮眼，比如PD-1（预计未来10年内PD1在抗肿瘤联合治疗领域很大概率会大放异彩，虽然现在才I期已经太晚了）、利妥昔单抗生物类似药、贝伐珠单抗生物类似药、IL-6单抗和GB235等等，都为沃森在抗肿瘤生物药领域进行了比较好的布局，管线布局在国内仿制药企业中，都是极为领先的一批。
六、财报方面
1.沃森历年收入、利润、销售方面情况：
（1）盈利能力不强。2013-2015年通过并购营业收入逐年递增，在15年营业收入达到近几年的顶峰——10.1亿元，但是归属净利润却是一路下滑至-8.41亿元，其中14年扣非净利润为-4.44亿元，为近5年低点，若非当年出售河北大安股权获得5.60亿元投资收益，全年业绩以亏损告终。
自主疫苗销售收入除了2017年之外也连年下滑，公司扣非净利润到2017年末已经连续4年亏损。
（2）对子公司管理能力弱，公司业绩三年两次大变脸。配合定性分析部分的并购和子公司历年经营情况可以发现，沃森生物一路大肆并购之后，对子公司的管理并不好，即使不计研发为主的子公司，云南鹏侨处于亏损与盈利边缘，利润微薄；河北大安连年亏损，沃森最后不得不剥离血制品业务，但在股权出售过程中的对赌协议没有完成，赔款导致业绩预计2017年全年预亏损5亿，直接令2017年业绩大幅变脸；山东实杰15年大亏2.66亿元，卷入山东疫苗事件，董事被警方控制，新三板上市的股票被ST，执照被吊销，导致沃森生物在15年年报计提4.81亿元商誉损失，导致2015年业绩大幅度变脸。
2.公司及其产品毛利率变化情况
（1）公司的ROE受利润情况影响，整体处于低水平，毛利率则随着自主疫苗的签发量和价格在2014、2015年的回落而回落，在2016年有所回升，2017年已经回升到67.78%，主要是因为疫苗行业景气度提升，自主疫苗和代理疫苗的毛利上涨。
（2）公司整体毛利率低于同行业水平。不管是自主疫苗还是代理疫苗的毛利情况，沃森生物的水平都要比同行偏低，比如智飞生物2017年自主二类疫苗毛利率达到95.41%，代理疫苗毛利达到37%；康泰生物自主二类疫苗在2017年的毛利率达到92.95%；长生生物自主二类疫苗2017年毛利率在90.86%。这也侧面说明公司的商业化能力、当前产品带来的行业话语权、竞争力都弱于同行业。
3.研发投入
从历年研发支出情况占营业收入比例来看，沃森生物是一个对研发相当重视的一家企业，尤其是近几年来，研发支出一直占营业收入比例超过25%，远超同行业研发支出所占比例水平，比如智飞生物2017年只投入0.94亿元，占营业收入的6.97%；康泰生物的2016年投入0.63亿元，占营业收入11.47%。
重视研发对于一个生物药企业来说极为重要，能够极大地加强该企业的创新能力和盈利能力，不断推动新的产品面世。
4.应收账款和其他应收款的问题
这是沃森账龄法计提坏账准备的标准：
这是历年的应收账款和其他应收账款和净利润现金含量：
（1）行业竞争相对激烈。从长生生物、康泰生物等同行业公司对比来看，应收账款和其占营收的比例都比较大，超过45%以上，说明当前各企业的产品差异化不大，在结算上主动权不强，行业竞争比较激烈。
（2）近年来应收账款管理较差，3年以上100%计提的应收账款占该年度总应收账款比例逐渐提高，大量的坏账计提可能影响利润水。
（3）现金流差。占比较高的应收账款、利润水平不稳定、较大的研发支出，也是沃森经营现金流明显比同行业公司差的原因。公司经营的现金流还要继续关注，若是利润水平稳定了，但现金流依旧很差则需要更加谨慎。
（4）其他应收款高企，且管理比较粗糙。公司高企的其他应收款一部分是押金、保证金，一部分是子公司借款、股权款等款项。但是但是的计提和管理都比较粗糙，2015年3年以上100%计提811,120.58元，但随后16年年报3年以上再次计提811,120.58元；一些公司认为无坏账风险的应收款没有按照账龄计提，但多次出现坏账，如上海丰茂、上海市规划和国土资源管理局等保证金无法收回。
行业内其他企业都没这方面的困扰，需持续关注沃森高企的其他应收款问题。
5.开发支出：
历年开发支出：
由于沃森生物的净利润低，公司的研发资本化率高，因而计入开发支出的研发费用也比较高，形成了比较高的开发支出，若是研发失败，则有面临资产减值的风险。
七、总体印象
好的：
1.可能最坏的时候已经过去：沃森生物已经剥离了河北大安、山东实杰等负面资产，从之前的一路并购到近年的加码优质资产（嘉和生物、上海泽润）、出售劣质股权，轻装上阵之后，有可能迎来新的发展期，最悲观的时刻可能已经过去。
2.重研发，管线布局良好，临床速度相对较快。上面分析过，不管是公司的新型疫苗还是单抗生物药布局都很有特色与亮点，研发管线处于国内领先批次，若是能够有条不紊地研发上市，公司市场前景还是比较乐观的。从临床速度来看，曲妥珠单抗类似药、英夫利昔单抗类似药等等进度都排在国内领先的批次，生物类似药抢前排的能力不错。
3.近几年业绩反转的确定性高。23价肺炎疫苗已经上市销售，19年估计13价肺炎疫苗和HPV2价疫苗在同一年上市的可能性大，三者同时释放业绩，大概率业绩有爆发式增长。
坏的：
1.管理层管理能力较差，没有实际控制人。近年来公司业绩频频变脸，毛利相对于同行业偏低、不稳定，扣非净利润连年亏损，不管是山东实杰、河北大安等子公司的管理，还是应收账款、利润水平等方面的管理，都表现出来公司的管理层管理能力水平较一般。
2.商业化能力一般：从之前上市的疫苗产品的市场占有率和签发量来看，商业化能力很一般，会不会攥着大好的竞争格局的产品（比如13价肺炎疫苗）却做不出成绩，等到其他企业的竞争一来就开始快速败退？
3.财务状况较差。公司经营现金流差，利润不稳定，应收账款和其他应收款占比较高，且管理较差，3年以上应收款比例逐年提升。
4.估值和市场的预期都较高。当前320多亿的市值，已经包含了对13价肺炎疫苗和HPV2价疫苗上市之后业绩的预期了，即便给60倍PE，也起码等到19年下半年才能消化当前市值！（作者：Memf）
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雷达卡
发表于 2018-5-6 03:01:32
