为什么说历史新高之下，港股并不贵？

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整整十年，炒港股的股民们都没见过如今这种波澜壮阔的大牛市。

进入2018年，港股狂飙突进，先是强势突破30000点整数关口，此后大幅回调，随后峰回路转，完成一场漂亮的逆袭，不但强力反弹，还成功升穿07年大顶，近期更是连续6日创出收盘纪录新高，进一步突破33000点。国企指数今年累计涨幅更高达15%。

狂欢之下，这种行情也引发了一些人的担忧：港股整体估值是否已不再便宜了？

答案是否定的。即便经历了如此气势恢宏的涨势，港股整体上也依然不贵。

发生了什么？

截至周三收盘，香港恒生指数已连续第七日创收盘历史新高，指数升高至32958.69点，盘中升穿33000点，足足比年初点位高了10%以上。国企指数迄今已七连涨。

恒生指数去年的市盈率最高曾触及14.22倍，超出2011年以来平均水平（11.15倍）2.23个标准差，去年年末达12.81倍，较年初水平（11.13 倍）攀升15%。

估值涨幅主要来源于腾讯和金融股。“股王”腾讯控股周二收盘涨至474.6港元，再创新高，市值突破4.5万亿港元。

估值并不贵

即使港股连续数日刷新历史最高点位，但它实际上并不算贵。

纵向上，从时间角度看，2007年时，恒指动态市盈率高点接近22倍，而当前仅有15倍；2007年国企指数动态市盈率高点接近32倍，当前仅10倍。

横向上，与全球其他股指比较，港股当前的市盈率也处于较低水平。标普500指数去年底时PE为24.56 倍，日经 225指数PE达到19.52倍。（下图来自东方证券分析师朱剑涛）

按照2017年新财富最佳港股策略分析师、兴业证券全球首席策略分析师张忆东的话说，与07年高点不同，现在的港股行情依然很健康，只是“底部的顶部”。

驱动力来自何处？

企业盈利增长是核心驱动力

伴随着恒指去年以港币计35.99%的涨幅，其中超2/3涨幅都要归结于企业盈利，大约1/3来自于估值修复。

受益于中国经济超预期增长，诸多企业盈利状况大幅改善。有评论称，今年的上市公司业绩增长大概率是07年来最快的一年。

根据业绩报告，大部分上市公司的业绩增长率都是近年来的峰值。连之前快要关停倒闭的钢铁、水泥、煤炭等这些老大难的大型国企，都因受益于供给侧改革而业绩大幅增长，以腾讯为首的新经济巨头更是加速成长，银行保险业估值自底部修复。

涨幅居前的内房股势头惊人。随着行业集中度加速提升，龙头房企的销售额和销售面积都创出历史新高。碧桂园、万科、恒大冲上5000亿元大关，融创以3652.6亿元合约销售额跨入3000亿门槛，华润置地、绿城中国等跻身千亿军团。去年，绝大部分房企都超额完成全年业绩目标。其中，碧桂园完成5000亿元目标的110.16%；恒大完成全年4500亿元销售目标的111.32%；融创完成3000亿元年度目标的121.75%。

增量资金力推股指

内资北水南下，外资西水东进，海内外蜂拥而来的资金纷纷加入这场十年难遇的股市盛宴。

大陆资金涌入港股——中国大陆的流动性通常存在明显的季节性差异，几乎每年年底资金面都会陷入紧张。结果就是，资本市场随之卷入波动，股指发生回调。随着新年伊始，资金面紧张局面开始缓解，一季度常常还是最充裕的时点之一，央行有在农历春节前呵护资金面的意愿。

兴业证券提供的数据显示，2018年初至今，港股已累计净流入374亿人民币，是去年同期净流入的3倍。

这一切都建立在一个全新的背景之上：港股A股化。

南下资金对港股的主导力量越来越强，令港股波动加大成为常态。香港《经济日报》曾在年底总结，今年累计逾4000多亿元资金流入港股，其中七五成都是“北水”，剩余一成五左右是外资。

海外资金加持——除了大陆资金之外，海外聪明钱似乎也瞄准了港股。中金公司的资金流向监测结果显示，过去两周，海外资金流入香港和中资股的规模是2015年6月份以来最大的，表明海外投资者真的在开始加配中国，而在去年底之前，海外投资者还“三心二意”，“说的是一套、做的又是另外一套”明显不同：

估值洼地逐渐修复

港股参与者主要为机构，换手率较低，相比A股有明显的流动性折价。沪港通和深港通的相继开通为香港市场注入了可观的南下增量资金，帮助港股从估值洼地修复到合理估值水平。

汇率助推

去年美元大跌10%，今年至今依然弱势不改。相比之下，人民币对美元汇率一扫之前长达三年的颓势，去年全年升值近6%，一举扭转了市场的贬值预期。这也在一定程度上利好港股市场。

机会在哪里？

纵览机构对2018年的港股展望，普遍的基调是偏向于乐观，看好长期投资价值。蓝筹强势的风格有望在2018年延续。

兴业证券称，从情绪指标来看，期权市场put/call ratio和主板市场卖空比例都处于较乐观区域。

张忆东表示，维持“港股牛市”的判断，2018年港股会出现慢牛、长牛行情。上半年大概率维持强势震荡，下半年风险收益比更高，有望进入牛市第三阶段，即主升浪。

在他看来，核心资产业绩是驱动牛市的主推力。港股作为全球估值洼地，不论是分红率高的价值股还是业绩确定的成长股都受益于新一年中资和海外机构资金的重新布局。

板块机会

谈及行业方面，华尔街见闻在此前发表的《展望2018之港股：牛市在途 是歇歇脚还是继续赶路？》一文中提及，在机构看好的板块中，被点名次数最多的是金融、消费和科技。

1、金融板块：银行和保险最受青睐。国信证券认为，几年前，对银行业拖累较重是上游企业，主要是煤炭、化工、钢铁等行业，伴随这些行业的供给侧改革以及大宗商品的复苏盈利，银行业的坏账率将会被有效控制在合理范围并进一步下降。

2、消费升级和医疗保健：这两个领域带来的具体需求将推动相关上市公司业绩持续长期的增长。相对于供给侧改革刺激的周期性行业，必选消费和医疗保健类的公司更容易出现不断创新高的白马股。

3、科技领域:招商证券继续看好增长确定的科技龙头；中信证券表示，TMT 除了科技龙头腾讯控股外，在云计算布局，在智能手机产业链的相关龙头也值得关注。

4、央企改革：十九大之后，国企、央企的管理层开始更加注重企业的业务和绩效，以防范金融风险、降低杠杆、增加利润为导向的国企改革有望加速。体现在公司层面，以提升业绩为目的的大规模资产重组、垄断定价的调整、管理效率提高、供给侧改革的持续，这些都将成为未来几年整体经济改革和股市上涨的重要动力。

风格切换？

至于是否会出现风格转换，中小盘股是否有”补涨“空间，至少在中金公司分析师王汉峰团队看来，这种猜测很难成为现实。

理由有两个：

虽然周期性板块向来波动较大且今年已明显上涨，但纠正增长“预期差”依然是这一阶段市场主要矛盾。

中小市值股票整体估值虽已大幅回落，但整体还难说非常便宜；并且，上半年中小市值个股还面临较大的解禁压力，2017年业绩也难以全面超预期，TMT、医药、新能源与环保等成长股集中的领域暂时也相对缺乏持续性的催化因素。

风险在哪里？

然而不可忽视的是，市场上依然存在风险，如果一些当前推动港股上涨动力的逐渐消失或反转，下半年港股的下行风险值得关注。

资金回流美国

如果美国的通胀速度和美联储加息的速度超预期，可能导致美元流动性紧缩，从而给全球资本市场带来流动性冲击，特别是债市可能面临因通胀攀升过快而引发的剧烈波动，可能会出现恐慌性抛盘，继而导致资金面和全球股市受到影响。从历史经验来看，一旦出现估计资金回流，港股往往首当其冲。

南下资金会否持续流入

总体来看，2018年依然是金融监管收紧的一年，政府已经从中央层面确定今年是金融风险防范年。央行稳健中性的货币政策也意味着流动性离宽松渐行渐远。二季度之后，国内流动性潜在的收紧趋势会否影响南下资金规模，这一点值得考虑。

高盈利能否持续

很多香港上市公司的主业在大陆，特别是内房股板块。考虑到供给侧改革为企业盈利改善作出了巨大贡献，问题在于：在市场需求增速并未出现改善的情况下，这种控制供给端的办法还能延续多久？效果可以持续多久？一旦增量的驱动力消失，加上未来企业业绩可能遭遇高基数效应，投资者将如何对这种预期给出相应定价？

汇率上升空间

今年以来，人民币汇率延续了去年的涨势，在岸人民币频频创出两年多最高水平，中间价屡屡大幅上调，也为资金南下“扫货”提供了助力。今年能否再度上演去年的大涨态势，目前还很难预测。

技术面回调压力

从趋势交易的角度来说，前期市场涨幅越大，累积的获利回吐压力就越高。因此，下半年港股市场的修正风险可能较高。


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